（报告出品方/分析师：东方证券邢立力韩冰）
1、公司介绍：固体制剂用辅料龙头，产品优势显著1.1固体制剂用辅料龙头，管理团队经验丰富
山河药辅是国内口服固体制剂药用辅料龙头，公司专注于药用辅料的研发、生产和销售，在多项关键技术上已形成了自身的技术积累与研发经验，主要产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料和注射级药用辅料。
公司前身淮南山河药用辅料有限公司成立于年4月，年2月成立全资子公司合肥山河医药科技有限公司，年收购曲阜天利药用辅料有限公司52%股权。
年7月，公司披露可转债发行预案，拟投资建设新型药用辅料系列生产基地一期（吨）、合肥研发中心及生产基地项目，有望进一步巩固龙头地位。
实控人行业经验丰富，复星医药战略持股。
公司实控人尹正龙持有公司股份.75万股，占总股本26.89%。
尹正龙先生毕业于安徽中医大学药学专业，-年先后任职于淮南市第五制药厂、淮南山河药业有限公司，担任技术科长、副总经理、总工程师等职务；年起任公司董事长兼总经理；现为中国化学制药工业协会副会长、中国药用辅料产业联盟副主任、安徽省医药行业协会副会长、淮南市药学会理事长，是安徽理工大学和安徽中医药大学外聘教授和工程硕士生导师，具有丰富的药用辅料行业研发与管理经验。
上海复星医药产业发展有限公司系公司第二大股东，持有11.2%的股份，持股比例自20Q3起保持稳定。
图2：山河药辅股权结构（截至Q1）
高管团队稳定，分工明确各司其职。
公司核心高管团队稳定，多名高管在公司任职长达20余年。
常务副总经理宋道才年加入公司，历任公司车间主任、生产部经理、生产总监、副总经理，拥有30余年生产管理经验。
副总经理刘自虎年加入公司前曾任淮南市第五制药厂片剂车间技术员、技术主任、销售员、胶囊车间技术员、片剂车间主任、片剂分厂副厂长、总经理助理兼生产科科长，同样拥有丰富的一线生产和管理经验。副总经理雷韩芳年加入公司，历任公司化验室主任、销售部经理、市场部经理、营销总监、副总经理，现主要分管销售工作。
财务负责人、董事会秘书刘琦曾就职于中国电子科技集团公司第十六研究所、中化化肥有限公司安徽分公司、瑞华会计师事务所安徽分所等单位，拥有丰富的大型企业会计及财务经验。
1.2产品不断丰富，竞争优势显著
公司持续研发丰富产品，年年报显示已有39种产品获得CDE（国家药品监督管理局药品审评中心）的药用辅料登记号，微晶纤维素、羧甲淀粉钠和硬脂酸镁的产销量均居国内首位，羟丙甲纤维素、交联羧甲纤维素钠、倍他环糊精等产品的产能供应，也均居于市场领先水平，带来较强的规模经济优势。
公司常年客户达多家，覆盖医药生产企业和部分保健品、食品加工企业，并将产品出口至德国、英国、意大利、俄罗斯、美国、巴西、墨西哥、澳大利亚、印度及中东等国家和地区，客户资源和营销网络竞争优势显著。
1.3业绩增长稳健，纤维素类产品占比提升
收入持续稳定增长，成本费用控制良好。公司十年来收入持续稳定增长，-年收入、归母净利润复合增速分别为15.7%、21.0%，22年实现收入7.05亿、归母净利润1.31亿。公司毛利率受产品结构变化和原材料价格影响有所波动，期间费用率管控良好，年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.3%、4.0%、4.9%、-0.3%。
图5：公司营业收入及增速图6：公司归母净利润及增速
纤维素类产品占比近半，海外业务持续发力。
从产品结构来看，公司收入主要来自纤维素及其衍生物类产品，22年实现收入3.3亿元，占总收入46.7%。淀粉及衍生物类产品自年以来逐年下降，22年实现收入1.8亿元，占总收入25.2%。
从地区结构来看，公司海外业务增长亮眼，-年收入CAGR达27.3%，占收入比重从17年的6.9%提升至22年的12.5%。
2、行业分析：需求增长稳健，药品集采加速辅料国产替代2.1需求增长稳健，竞争格局分散
需求增长稳健，市场平稳扩容。国内药用辅料市场规模与药物制剂总产值呈正相关，在老龄化程度加深、医保目录扩容等因素的持续作用下，我国药品消费将保持稳定增长趋势，药用辅料市场规模也会随之增长。
年疫情期间，国内住院和门诊患者大幅下降，处方量和药品销售量下滑，全年药品总销售额同比下滑8.5%。随着疫情影响减弱，、年国内药品总销售额同比分别增长8.0%、1.1%，辅料需求也随之复苏。
据新开源年报，年国内药用辅料市场规模有望达到亿美元，-年复合增速达7.2%。
竞争格局分散，国际大型辅料企业占据高端市场。
目前全球约有多家规模较大的从事药用辅料开发生产的专业公司，大多分布在欧美各国，尚无一家药用辅料公司的产值能单独占据国际市场5%以上的份额，竞争格局较为分散。
我国药用辅料市场参与者包括国际大型药用辅料生产企业、本土大型药用辅料生产企业以及数量众多的非专业性辅料生产企业。
国际大型企业药用辅料生产企业如巴斯夫、陶氏、默克等，凭借高品牌知名度、雄厚的资金实力和研发实力、稳定的产品质量、先进的技术水平，在高端药用辅料领域优势明显。
以山河药辅、威尔药业为代表的本土大型药用辅料企业产品质量较高，具备一定的研发能力，在市场上具备较强的竞争力，但在高端辅料的研发和生产上与国际大型药用辅料生产企业还有一定的差距。
本土非专业性药用辅料生产企业多由化工、食品加工企业转型而来，数量繁多，但生产工艺简单、产品质量较低，竞争力不足。
根据山河药辅可转债募集说明书，据不完全统计，我国现有内资的药用辅料生产企业约家，其中专业从事药用辅料生产的企业仅占23%，化工企业约占17%，食品与其他企业约占60%。
图13：药用辅料生产企业分类图14：药用辅料市场参与者
2.2政策推动强化专业辅料厂商竞争力，药品集采加速辅料国产替代
一致性评价、关联审评政策强化专业药用辅料厂商竞争力。
年3月国务院发布《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，要求加强对仿制药药学等效性和生物等效性的评估，确保仿制药质量和疗效与原研药一致，药用辅料作为影响制剂溶出曲线和药代动力学的重要因素，逐渐受到制剂企业
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